건들락과 줄라우프가 말한 전환: AI 상승장의 후반부와 유동성의 균열
DoubleLine Capital 대담에서 Jeffrey Gundlach와 Felix Zulauf는 같은 방향을 봅니다. 세계는 단극에서 다극으로 이동하고, AI CapEx 상승장은 아직 강하지만 후반부에 가까우며, 미국 장기금리·달러·private credit은 예전처럼 안전한 완충재가 아닐 수 있다는 진단입니다.
결론부터: 성장의 엔진은 AI이고, 균열은 유동성에서 나옵니다
AI 인프라 투자는 아직 시장의 성장 상상력을 밀어 올리는 가장 강한 축입니다.
미국 재정과 장기금리, 달러 신뢰가 예전만큼 시장을 받쳐주지 못할 수 있습니다.
비상장 신용의 평가·환매·보험 연결 구조는 다음 신용 스트레스 후보로 지목됩니다.
이 대담을 평안투식으로 읽으면 한 문장입니다. AI는 성장 축을 계속 밀어 올리지만, 유동성은 금리·달러·신용의 세 방향에서 이미 피로 신호를 내고 있습니다.
따라서 이 글의 핵심은 “AI를 사라” 또는 “주식을 팔라”가 아닙니다. 더 정확한 질문은 이것입니다. AI 성장이 가격을 계속 정당화할 만큼 현금흐름으로 검증되는가, 그리고 유동성은 그 가격을 계속 지탱할 수 있는가.
1. 정치 레이어: 단극 질서가 약해지면 물가는 낮아지기 어렵습니다
Felix Zulauf는 세계가 미국 중심 단극 질서에서 다극 질서로 이동하고 있다고 봅니다. 이 전환은 조용하지 않습니다. 전쟁, 제재, 공급망 분리, 군비 지출, 에너지 안보가 함께 움직이기 때문입니다.
그가 강조한 표현은 단순합니다. 전쟁은 인플레이션적이고, 제재도 인플레이션적입니다. 세계화가 물가를 낮추던 시대에는 생산기지가 더 싼 곳으로 이동했고, 자본은 더 효율적인 곳을 찾아갔습니다. 그러나 지정학이 경제보다 앞서는 구간에서는 같은 물건을 더 비싸고, 더 느리고, 더 안전하게 조달해야 합니다.
2. 경제 레이어: 미국 장기금리는 경기침체 때도 예전처럼 내려가지 않을 수 있습니다
Gundlach의 핵심 주장은 미국 장기국채의 40년 하락 추세가 끝났다는 것입니다. 그는 미국의 이자비용이 과거 약 3,000억 달러 수준에서 1조 달러를 훌쩍 넘는 규모로 커졌고, 재정적자도 경기침체가 없어도 매우 큰 상태라고 봅니다.
이 주장의 의미는 큽니다. 과거에는 경기가 나빠지면 장기금리가 내려가고, 장기금리 하락이 주식과 부동산의 할인율을 낮추며 시장을 받쳐줬습니다. 그러나 정부 부채와 이자비용이 너무 커지면, 경기침체가 와도 장기금리가 충분히 내려가지 못할 수 있습니다.
| 과거의 반응 | 새로운 위험 | 투자자에게 중요한 질문 |
|---|---|---|
| 위험회피 때 달러 강세 | 미국 재정 신뢰가 흔들리면 달러가 같이 약해질 수 있음 | 위험회피 국면에서 달러와 금이 어떻게 움직이는가 |
| 경기침체 때 장기금리 하락 | 재정적자와 국채 공급 부담 때문에 장기금리 하락 폭이 짧거나 제한될 수 있음 | 10년물 금리가 경기 둔화에도 버티거나 오르는가 |
| 국채가 포트폴리오 완충재 | 장기국채 자체가 변동성 원천이 될 수 있음 | 주식 하락 때 장기채가 실제로 방어 역할을 하는가 |
3. 과학기술 레이어: AI CapEx는 진짜 성장축이지만, 후반부의 신호도 보입니다
Zulauf는 현재 시장이 AI와 CapEx가 만든 상승 사이클의 후반부에 있다고 말합니다. 그는 정확한 고점 시점을 단정하지 않지만, 대략 2026년 3분기부터 2027년 1분기 사이에 시장이 고점을 만들 가능성을 열어둡니다. 이후에는 단순 조정이 아니라 경기침체와 밸류에이션 축소가 함께 오는 하락장이 될 수 있다고 경고합니다.
여기서 중요한 점은 AI를 부정하지 않는다는 것입니다. 오히려 AI는 너무 강한 성장축입니다. 문제는 그 성장이 점점 더 많은 CapEx, 전력, GPU, 메모리, 데이터센터, 부채, 선불계약을 필요로 한다는 점입니다.
Oracle의 FY 2026 발표도 이 양면성을 잘 보여줍니다. Oracle은 Cloud Infrastructure 성장과 대규모 AI 계약을 강조했지만, 동시에 FY 2026 free cash flow는 약 237억 달러 적자였습니다. 회사는 고객 선불과 고객 공급 하드웨어가 AI 데이터센터 자금 부담을 낮춘다고 설명했지만, 이 숫자 자체는 AI 인프라 성장이 현금흐름 압박과 함께 간다는 점을 보여줍니다.
4. S&P 500 집중도: 넓은 시장처럼 보이지만 실제로는 AI 대형주에 베팅하고 있습니다
Gundlach는 상위 AI 관련 대형주 집중도를 위험 신호로 봅니다. RBC Wealth Management도 2025년 말 기준 S&P 500 상위 10개 기업이 지수 비중의 거의 41%를 차지했다고 설명합니다. 이는 10년 전보다 크게 높아진 수치입니다.
집중도 자체가 곧 버블이라는 뜻은 아닙니다. 좋은 기업이 실제 이익을 만들고, 그 이익이 계속 커지면 높은 비중은 정당화될 수 있습니다. 그러나 문제는 투자자가 S&P 500을 산다고 생각하면서 실제로는 소수 AI 대형주에 강하게 노출된다는 점입니다.
| 구분 | 좋은 해석 | 나쁜 해석 | 확인할 지표 |
|---|---|---|---|
| AI 대형주 집중 | 승자 기업의 이익 지배력 강화 | 시장 전체가 한 테마에 과도하게 의존 | 상위 10개 이익 기여도와 지수 비중의 차이 |
| Cap-weighted 우위 | 질 좋은 리더가 시장을 끌고 감 | breadth 약화와 쏠림 위험 | equal-weight S&P 500, QQQ breadth, SMH 상대강도 |
| AI CapEx 확대 | 장기 생산성 인프라 축적 | FCF 압박과 과잉투자 위험 | 클라우드 매출, RPO, FCF, 감가상각, 전력 병목 |
5. Private Credit: 다음 유동성 사고 후보
영상 후반의 가장 강한 경고는 private credit입니다. Gundlach는 이 시장을 2005~2006년의 신용시장 분위기와 비교합니다. 아직 모두가 인정하는 위기는 아니지만, 평가와 환매, 보험·재보험 연결 구조에서 균열이 보인다는 뜻입니다.
그가 지적한 문제는 크게 네 가지입니다. 첫째, 가격 변동성이 공개시장처럼 매일 드러나지 않습니다. 둘째, 같은 대출이라도 운용사마다 평가가 크게 다를 수 있습니다. 셋째, 사설 등급기관의 평가 품질에 의문이 있습니다. 넷째, private equity, private credit, 보험사, offshore reinsurance가 복잡하게 얽혀 위험이 어디에 있는지 보기 어렵습니다.
6. 투자 해석: 기업, 가격, 타이밍을 분리해야 합니다
AI 인프라 병목을 실제 매출과 FCF로 전환하는 기업입니다. 단순 테마가 아니라 가격결정력, 장기계약, 전력·데이터센터 실행력, 고객 선불 구조를 확인해야 합니다.
AI 스토리는 강하지만 이미 가격에 상당 부분 반영된 대형 성장주입니다. 좋은 기업이어도 신규 진입은 눌림목, 실적 검증, 금리 안정 확인이 필요합니다.
private credit, 고레버리지 금융, AI CapEx 부담이 큰 기업입니다. 균열이 실제 위기로 커지는지 확인하기 전까지는 관찰 중심이 맞습니다.
영상 속 극단적 국채 구조조정, 우주적 재편, 특정 시장 붕괴 전망은 시나리오로만 두고 실제 가격·정책·공시 데이터로 재확인해야 합니다.
Soft Warning / Kill Switch
- AI 리더 기업의 실적과 FCF가 CapEx를 정당화하지 못하기 시작할 때
- 10년물 금리가 경기 둔화에도 내려가지 않거나 다시 상승할 때
- 달러가 위험회피 국면에서도 약세를 보이고 금만 강해질 때
- private credit 펀드의 NAV markdown, 환매 제한, 보험사 노출 뉴스가 늘어날 때
- 상위 AI 대형주만 오르고 equal-weight, breadth, 중소형주가 계속 약할 때
인지편향 체크
- FOMO: AI가 진짜 성장축이라는 이유만으로 이미 비싼 가격을 추격하면 안 됩니다.
- 안전자산 착각: 장기국채와 달러가 과거처럼 항상 방어자산으로 작동한다고 가정하면 안 됩니다.
- 내러티브 편향: “AI CapEx는 무조건 좋다”와 “AI CapEx는 무조건 버블이다” 둘 다 단순화입니다.
- 확증편향: 건들락·줄라우프의 경고가 강하다고 해서 모든 위험자산을 같은 결론으로 묶으면 안 됩니다.
독자 체크리스트
- AI CapEx가 매출·마진·FCF로 검증되고 있나요?
- 장기금리와 달러가 위험회피 국면에서 어떤 반응을 보이나요?
- S&P 500 상승이 소수 대형주에만 의존하고 있나요?
- private credit 관련 NAV markdown, 환매 제한, 보험사 연결 뉴스가 늘고 있나요?
- 내 포트폴리오는 미국 대형 AI 성장주에 과도하게 쏠려 있나요?
- 좋은 기업과 좋은 진입가를 분리해 판단하고 있나요?
최종 판단
이 대담은 단기 폭락 예언으로 읽기보다, 2026년 하반기에서 2027년으로 넘어가는 시장의 구조적 질문으로 읽는 편이 좋습니다. AI는 여전히 가장 강한 성장축입니다. 그러나 그 성장을 떠받치는 유동성은 더 이상 과거처럼 단순하지 않습니다.
미국 장기금리, 달러, private credit, AI CapEx의 현금흐름 부담이 동시에 흔들리면 시장은 “성장은 맞지만 가격은 너무 빨랐다”는 방식으로 조정될 수 있습니다. 반대로 AI 실적과 FCF가 계속 검증되고 금리·달러·신용이 안정된다면, 상승장은 더 이어질 수 있습니다.
그래서 지금의 행동 기준은 명확합니다. AI 장기 성장 논리는 유지하되, 레버리지와 추격은 피하고, 기업·가격·타이밍을 분리해야 합니다.